أمضيت الكثير من الأسبوع الماضي في البندقية لحضور قمة الأعمال الفاخرة الخاصة بـ FT. يُسرني الإبلاغ عن سقوط حادث واحد فقط في قناة (وكان بخير)، وأن صناعة الفخامة لا تزال في صحة جيدة (حتى لو انتهت الانفجارات الوحشية بعد جائحة الفيروس التاجي)، وأن الرسام تينتوريتو قد تقدم بدرجة واحدة في تصنيفي الشخصي لأعظم الرسامين (فيلاثكويز وإل جريكو مستقرين في المركزين الأول والثاني). أرسل لي أفضل خمسة لديك: [email protected].
هناك أسرار خفية في تقييم أسهم الولايات المتحدة منذ حوالي ثلاثين عامًا. فقط خذ مثالًا على نسبة الPE المعدلة دوريًا لروبرت شيلر (سعر مؤشر S&P 500 مقسومًا على أرباحه المتوسطة لمدة عشر سنوات). حتى عام 1995 كان يبدو وكأنه سلسلة تقوم على عودة المتوسط، حيث كان المتوسط حوالي 15. منذ ذلك الحين أصبح يبدو كسلسلة أكثر تقلبًا ولكن معظمها مع التوسط يبلغ حوالي 28: إذا كنت تعتقد أن التقييمات هي مؤشر مهم وغير دقيق على العائدات طويلة الأجل (كما أفعل) فهذا مهم ومشوق. حتى إذا كنت مستعدًا لقبول أن هناك شيئًا تغير في التقييمات قبل ثلاثين عامًا (كما يكافح الكثيرون من المستثمرين الجهة) فهيئة التغيير تتطلب تفسيرًا. إذا لم تفهم هذا، كيف يمكنك معرفة أن هناك تغييرًا آخر في الطريق أو أنه قد حدث بالفعل؟ منح أن هناك علاقة إحصائية بين التقييمات والعائدات طويلة الأجل (بعض الناس يعتقدون أنها غير موجودة)، إذا لم تفهم سبب تغير العلاقة مع مرور الوقت، فإنه لن يكون من الحكمة استخدامها لاتخاذ القرارات.
لقد قمت بالتفكير في هذه المشكلة من دون التوصل إلى استنتاج ثابت أو مفيد لمدة طويلة للمرة المحرجة. كانت توقعاتي الأفضل أن التضخم هو الشيء الذي تغير. عندما كانت التقييمات أقل، كان التضخم عمومًا أعلى، وما هو أكثر أهمية أنه كان أقل استقرارًا. يُعتبر الأسهم في كثير من الأحيان كدفاع ضد التضخم، لكن هذا صحيح جزئيًا فقط. لا شك أن التضخم العالي والمتقلب (وعلى الأمراض جميع الانعكاسات العالية) يجعل حياة الشركات صعبة، ويخفض النمو الحقيقي مع مرور الوقت، ويمكن أن يسهم في الركود. من المنطقي أن الارتفاع المستمر في التضخم يجب أن يكون مرتبطًا نسبيًا بتقييمات الأسهم. للأسف لهذه النظرية، تعرضنا لأكبر زيادة في التضخم خلال 40 عامًا وظلت التقييمات حتى الآن.
إحدى الاحتماليات الأخرى هي أن العقود العديدة الماضية كانت غريبة بحق. شهدت اندفاعتين ملحتين، وأزمة مالية مرة في العمر، وثورة في السياسة النقدية، وجائحة عالمية. قد يكون من غير الواقعي توقع الاستمرار في أي نمط سوقي في مثل هذا الإعصار، والقديم قد يعيد نفسه في نهاية المطاف. قد يكون هناك شيء من الحقيقة في هذا، ولكن النظر إلى فترة 30 عامًا والإعلان عنها شاذة هو أكثر مما يمكنني تحمله كعالم اجتماعي.يرغب شيلر نفسه في حيرة لأن نسبة Cape الخاصة به كانت مرتفعة لسنوات عديدة بينما ارتفعت الأسهم أكثر عاليا. كانت حلاه هو التكيف لمعدلات الفائدة. يبدو متوسط “عائد Cape الزائد” (ECY) كمعكوس لمضاعف Cape ، معربًا بالنسبة المئوية، ثم العائد الحقيقي على سندات الخزانة لعشر سنوات. كونه عائدًا بدلاً من مضاعف، يعني أن ECY الأعلى يعني أن الأسهم أرخص. وتبدو على نحو تاريخي أن ECY يقوم بتحديد الأوقات الجيدة والسيئة لشراء الأسهم. ومع ذلك، رغم أنه تأثر بنسبة عالية كما تطرح الناشرة والمحللة السابقة Jim Paulsen خمسة أفكار مثيرة للاهتمام للتحرك في معدل Cape:
أصبحت الدورات الاقتصادية أكثر لطفًا: “من عام 1854 حتى الحرب العالمية الثانية، كانت الولايات المتحدة تشهد ركودًا 42 في المائة من الوقت. منذ عام 1980، خفت الولايات المتحدة الركود فقط 11 في المائة من الوقت. ربما، عندما يقل احتمال حدوث الركود، أحد أكبر المخاطر لمستثمري الأسهم، يمكن وينبغي توسيع التقييمات.”
تغير تكوين السوق، حيث تشكل الشركات التكنولوجية سريعة النمو جزءًا أكبر منه: “منذ الثمانينات، استمتعت الولايات المتحدة بوتيرة سريعة من التحديث الحديث بما في ذلك الألياف البصرية، والهواتف المحمولة، وأجهزة الكمبيوتر الشخصية، والإنترنت، ووسائل التواصل الاجتماعي، وخدمات التوزيع، والذكاء الاصطناعي. يحصل الابتكار في كل وقت على مضاعفات أعلى حيث تكون قيمتهم الكبيرة تعتمد على نمو أعمالهم المستقبلية. الشركات الناموغة للنمو دائمًا تحصل على مضاعفات أعلى للPE مقارنة بالشركات الدورية.”
أصبح السوق أكثر سيولة الآن: “لم يحسن مشاركة الأفراد بشكل ملحوظ فقط، بل زادت أيضًا مشاركة المستثمرين الدوليين. تقدم التقنيات أيضًا تحسينًا في السيولة بحيث تجعل التداول الإلكتروني الاستثمار أسهل بكثير. تمامًا مثل أي سهم فردي، عندما تتحسن السيولة، تنخفض التقلبات، وترتفع التقييمات.”
نمت “إنتاجية الأرباح”، أو الربح الحقيقي لكل عامل. “منذ عام 1940، كانت هناك علاقة وثيقة – ترابط +0.69 – بين مضاعف PE لسوق الأسهم وإنتاجية الأرباح. الأمر الأكثر إثارة للدهشة حول هذه العلاقة هو أنه عندما كانت الأسواق في نطاق التقييم القديم الثابت، كانت إنتاجية الأرباح أيضًا في نطاق ثابت. عندما انكسرت إنتاجية الأرباح هذه النطاق في عام 1990 وارتفعت منذ ذلك الحين، انكسرت أيضًا تقييمات سوق الأسهم”
أعتقد أن الفكرتين الأولين مقنعتين ومثيرتين للاهتمام، والثالثة والرابعة ليستا كذلك. ابتداءً من النقاط التي لا أتفق عليها، لا أستطيع أن أرى كيف يمكن أن يكون اختلاف السيولة بين الآن وقبل 30 عامًا كافيًا لشرح تحرك كبير في التقييم الوسطي. الأسهم أكثر سيولة الآن، لكنك كنت تملك سيولة يومية حينها، وفي الأيام السيئة للغاية – الأيام التي تهم حقًا – لا يزال السيولة مشكلة الآن. كما أنه يستحق التذكير أن الأصول القليلة السيولة – رأس المال الخاص والدين – لا تتداول بخصم كبير في السوق الحالية. فيما يتعلق بالإنتاجية، فإنني أوافق بولسن بأن الإنتاجية هي أهم شيء، في الحيث أنها هي أبرز عامل حافز للنمو، لكلا الاقتصاديات والشركات. من وجهة نظر المستثمر، ما يهم هو مستويات الربح ونمو الربح، ليس العوامل الدافعة لهم. في أفضل الحالات، يمكن تقليل شرح التقييمات بناءً على الإنتاجية الأعلى إلى شرح قائم على النمو الأعلى. إذا كان النمو في الإنتاجية جيدًا للتقييمات، فإنه لأنه يعني معدلات نمو عالية.
يتبعنا ذلك للنقطة الثانية لبولسن، التي تقول إن السوق تحتوي الآن على المزيد من الشركات المتنامية. تبدو هذه الشرح منطقيًا، لكنها تجعلني غير واثق قليلاً، لأنني أعتقد أن معدلات النمو صعبة التنبؤ. يجب أن تُعكس المستقبلية توقعات نمو أعلى في الأرباح، إذا كانت أسعار الأصول هي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية. وإذا نظرنا إلى قائمة الشركات الكبرى والقوية المتسيدة الحالية ومواقعها السوقية القوية يسهل التفكير في استمرار معدلات النمو الخاصة بها. تعلمنا التاريخ، ومع ذلك، أن المواقع الهيمنة في الأسواق، بما في ذلك الأسواق التكنولوجية، يمكن أن تختفي بسرعة نسبية (جنرال إلكتريك، آي بي إم، نوكيا، وغيرها). قد يكون من الممكن أن تستمتع الشركات التكنولوج
